在经验了大规模的业务暴发之后，DeFi 迎来了大规模的危险暴发期，接连呈现的协定被攻打事件曾经成为了常态，让咱们看到了去中心化世界的另一面——残暴的博弈。攻击者曾经找到了趁手的兵器，比方操纵预言机价格、闪电贷、内存池插队。
无效的攻打意味着对面是有效的防守，去中心化的世界曾经有很多的收益代理人，却鲜少见到危险代理人，在 DeFi 已有的协定中，相似 Nexum 的保险协定和 B.protocol 这种清理协定都还未真正产生效用。所以咱们找到了一篇传统金融视角的文章，看看它讲的传统金融清理的办法对 DeFi 是否有借鉴意义。
在加拿大银行期间，我的集体钻研了加密货币行业的基础设施。在本文中，我将探讨清理的概念，如何清理加密衍生品工具、相干的问题和新呈现的解决方案。
加密衍生品工具是以加密货币作为根底资产的金融工具。这些合约的范畴包含规范期货、期权到定制化工具和以加密货币为根底的永续合约。与传统金融统一，加密货币衍生品的交易量远远超过相应的现货市场。2020 年 10 月期间，交易所中产生了超过 4000 亿美元的加密衍生品交易，而现货市场上只有 1250 亿美元。
与现货交易不同，加密衍生产品无奈立刻清理。然而，这些合约在预约的到期日或持仓完结前会放弃凋谢。这意味着期待提币的交易者与持有 2021 年 12 月到期的看涨期权的交易者相比，面临着不同的危险状况。因而，清理机制是加密衍生品的重要组成部分。
什么是清理？
清理衍生品交易的次要工作是风险管理。一旦交易被执行，清理过程就开始，并在结算时完结。正如 Pirrong（2011）概述的（2）一样：
“衍生工具合约是依据某种市场价格（如利率、商品价格）或事件（如破产）领取保证金，而依据合同有任务付款的一方总是有无奈领取其所欠款项的危险，即守约。”
因为各方都可能无奈履行义务，这些交易代表交易对手的信用风险敞口。如果交易对手守约，则这种信用风险可能体现为重大的重置成本和损失。2008 年金融危机后，监管改革要求大多数衍生工具合约都要通过标准化并集中清理，而此前，衍生品合约次要是双边交易和清理的。地方清理会须要有一个机构来充当地方对手方（CCP），如期权清理公司或伦敦清理所。CCP 执行的两个要害性能是：
- 用变革的形式进行两头交易，以加重交易对手的信用风险。这是由 CCP 施行的，它成为每个卖方的买方和每个买方的卖方。如果一方守约，则 CCP 有任务确保另一方交易的残缺。因而，在变革后，每一方在 CCP 中仅享有一个信用敞口（如图）。
- 穿插保证金头寸可进步参与者的资本效率。这是通过抵销保证金领取净额和对抵销头寸的保证金要求提供宽免来实现的。
红色圆圈代表交易参与者，边缘代表交易对手信用风险敞口。左图示意双边清理，其中每个参与者与其余参与者都有双边危险敞口。右图示意通过 CCP 进行的地方清理。在这种状况下，所有参与者仅在 CCP 中有信用风险敞口。这是通过变革实现的，CCP 在结算的每个交易中都处于中间状态。
CCP 依附保障措施治理清理会员的信用风险敞口。从一开始，严格的成员资格要求升高了参与者给 CCP 带来不必要危险的可能性。他们的第一道防线是成员为每个职位承诺的保证金。正如 Duffie（2011）概述的那样，设置初始保证金要求时，CCP 在平仓守约头寸时受到损失的可能性很小（4）。设置初始保证金要求的关键因素是：
- 合约的理论稳定率
- 绝对于每日均匀交易量的头寸规模
- 以后和预期的市场流动性
当头寸按市价计价时，定期替换变动保证金。维持保证金是指维持头寸所需的最小保证金量。抵押品指作为保证金抵押的资产，可能会被扣减。抵押品的价值缩小反映了质押资产的波动性和流动性。持仓限额旨在确保有足够的市场深度在守约时清理头寸。成员资格要求，持重的保证金办法，审慎的保证金扣减和头寸限度独特爱护了 CCP 免受危险的影响。
如果产生守约，CCP 能够将参与者的投资组合拍卖给其余清理成员。例如，雷曼兄弟（Lehman Brothers）守约时，其利率交易投资组合被伦敦清理所（London Clearing House）拍卖，其损失没有超过雷曼兄弟承诺的保证金。如果产生重大损失，CCP 会应用默认守约瀑布。默认瀑布是清理成员和 CCP 之间的危险关联协定。瀑布的第一层是默认成员的保证金和担保金。一旦资金耗尽，由其余成员和 CCP 质押给担保基金的资金将回购残余的损失。该协定对于 CCP 的是否可继续至关重要，因为它旨在确保 CCP 可能接受其两个最大成员的守约。
如何革除加密衍生品？
加密交易所独立负责清理在自家平台中的衍生品。因为每个交易所都独立运行，因而清理工作十分扩散。这意味着每个交易所都有自有的保证金办法，监控用户头寸的抵押率，并且在产生守约时无奈与其余交易所进行协调。与传统金融不同，加密交易所习惯于频繁解决守约的仓位和交易者。导致加密衍生品频繁清理的三个因素是：参与者绝对缺乏经验、高杠杆和根底资产价格的高波动性。
<center>ByBit 和 Binance 上已清理的推文 </center>
每家交易所都有相应的保障措施，以加强其清理引擎。FTX 有一个反对流动性提供者的打算，参与者能够在 FTX 中与其余交易所的敞口对冲。Deribit 利用增量清理，维持头寸高于保证金要求的程度。BitMEX 应用五个规范来治理其清理引擎。每种办法都有助于最大水平地缩小清理对市场的影响。交易所的保险资金被指定在头寸低于破产价格时回购损失。如果保险资金用尽，那么最初一道防线就是主动去杠杆化（ADL）。这个过程通过平仓盈利交易者持有的头寸来清理破产头寸。因为参与者通常会在不同交易所采纳不同的策略，因而体验 ADL 老本和危险是很高的。
对于场外交易（OTC）的加密衍生品，交易会进行双边清理。通常应用无担保的双边信用额度来施行，并定期结算。为了爱护本人，OTC 交易员剖析对手方的信用情况并限度其敞口。尽管如此，除非加密衍生工具头寸被齐全抵押，否则至多有一方将面临无担保信贷风险。
有什么问题？
加密行业清理衍生产品的办法与传统市场有显著不同。因为提供高杠杆，再加上无限的财务和法律资源，这种差别是由必要性驱动的。因为交易所最终负责平仓，因而最重要的问题是，所有用户在交易所都有信用风险敞口。如果交易所无奈解除清理头寸，那么只管用户审慎的治理本人的危险也可能面临 ADL 损失。
3 月 12 日的例子表明，高杠杆和扩散的流动性加剧了关联清理的问题。这个问题导致交易所之间的价格错位，因为交易所只能清理其本人平台上的头寸。相比之下，传统市场具备集中清理性能，容许清理掉默认状况下的用户的投资组合。在价格上涨期间，如果 BitMEX 有能力拍卖其清理中的整体的多头头寸，那么对市场影响可能会更小。
除了交易对手的信用风险问题外，资本效率是交易员的次要问题。目前，参与者在跨所交易时必须拆分其资产负债表。因为每个交易所都独立清理头寸，因而参与者无奈通过对消交易所之间的敞口来取得保证金减免。例如，只管做市商在两个交易所持有对冲头寸，但它必须在两个平台中都有抵押，这意味着交易者必须在每个交易所治理清理危险。在高稳定期间，因为区块链网络通常很拥挤，使交易所之间的资金转移变慢，会加剧这种危险。
历史上已经呈现过小问题，但明天不那么广泛了。例如，CCP 对头寸规模加以限度，以缩小在默认状况下平仓时蒙受亏损的可能性。在 2018 年 6 月，一名交易员在 OKEx 一共有 4 亿美元头寸，占交易量很大份额，在清理期间，OKEx 对其账户施加了 900 万美元的社会化损失。另一个例子是，比特币永续合约的多头头寸以比特币为抵押，并且随着价格上涨而具备很强的反射性。这是因为头寸价值以及用为保证金的抵押品价值一起降落了。这个问题在山寨币市场中也曾经呈现，例如 2019 年 5 月的 CLAM 闪崩。最近，该行业已转向应用稳固币而非比特币作为保证金来解决此问题。
呈现了什么解决方案？
平安无效地解决清理加密衍生品的问题是一个微小的机会。如前所述，加密货币衍生品的市场规模远远超过了相应的现货市场。此外，在场外的大量资金受到投资监管的限度。许多投资者都对交易所的安全性和交易对手危险示意担心。只管 RenTech 示意它能够交易加密衍生品，但它还是成心将其仅限于 CME 的现金结算期货。解决清理加密衍生品的问题，可能会帮忙这些受限制的投资者取得新的流动资金。
新兴四种解决方案：
- 受监管的交易所的邻近清理机构： 包含 CME Clearing 和 BAKKT Warehouse，它们对经营指定的清理机构有严格的监管要求。
- 托管清理平台： 像 Copper 和 ZeroHash 这样的公司通过其现有的托管解决方案在场内和场外参与者之间清理交易。
- 非托管清理平台： X-Margin 和 LN Clear 利用零常识证实和 Lightning Network 等技术，使用户在清理过程中保留对资产的托管权。
- 大宗经纪人： 在过来的一年里，这门最初的课程受到了媒体的宽泛关注。次要的行业参与者（如 BitGo，B2C2，Coinbase 和 Genesis）曾经发表，他们将致力调整次要经纪解决方案以用于加密货币。所谓的次要经纪人利益是为交易者提供穿插保证金。这意味着交易者能够利用抵押品池在多个交易所和参与者之间进行交易，并通过次要经纪人作为中介进行清理。
值得注意的是，每种办法都有局限性。之所以会呈现这些限度，是因为提出的清理解决方案尽管能够解决信用风险或进步资本效率，但并不能同时解决这两个问题。相邻的清理机构充沛缓解了信用风险，但没有针对跨多个交易所的策略解决资本效率问题。据我所知，托管和非托管的清理机构尚未制订解决重大抵押有余和守约的协定。例如，X-Margin 的法律常 Q &A 指出，交易对手有力偿还其债权必须通过法律口头解决。因为加密交易的全球性，法律手段不太可能产生无效的解决办法，提早的结算可能会造成极大的损失。
将来会如何？
随着行业的成熟，清理加密衍生品的前景可能会产生很大变动。与托管相似，清理的责任很可能从交易所和场外交易商身上剥离。现有的扩散清理办法无奈充沛解决信用风险，并极大地升高了参与者的资本效率。如前所述，改善清理可能会为投资者拓宽流动性的获取渠道和交易机会。兴许有一天，RenTech 将交易币安期货，只管可能是通过清理机构进行的。
话虽如此，将资本效率放在优先地位，以加重信用风险，才是事不宜迟。如果产生抵押有余或守约的状况，在 3 月 12 日或更晚的工夫内，将如何解决重置成本和损失？如果产生这样的事件，当一个人产生 ADL 或重大的社会化损失时，所有先前的资本效率收益都会失去。回忆一下应用默认瀑布的 CCP 的传统办法。事实证明，这种办法能够无效地使危险互相对消并在清理会员和 CCP 之间分担损失。如果一名或多名清理成员守约，瀑布将帮忙确保 CCP 的生存能力。没有相似的协定，我置信任何机构都无奈牢靠地大规模革除加密衍生工具。
无论采纳哪种模式，呈现的清理解决方案都可能会取得重要的市场份额。正如 Pirrong（2011）所说，清理会受到较大的网络影响。存在一个正向反馈循环，随着清理机构市场份额的减少，净值清理的机会也会减少。只管有这些益处，要让许多交易机构、交易所和担保人在一个平台上联结起来并非易事。与 TradFi 和 DeFi 一样，用户行为可能会受到持有平台股权所有权的驱动。然而令人诧异的是，目前任何新兴解决方案都没有采纳这种办法。此外，这种办法对于激励应用清理平台并将参与者带来的危险内部化至关重要。
思考到这一观点，提出了一些具备挑战性的问题：
- 作为一个行业，减少加密货币衍生品交易是否会带来净收益？咱们是不是在激励从新构建相似 Satoshi 创立比特币的机构？与比特币挂钩的衍生品是否会毁坏比特币的稀缺性？
- 咱们如何在不侵害权力下放的前提下，加重信贷风险，进步资本效率？倒退一个加密的地方对手方清理所仿佛不可避免，但咱们如何能力与促成代币的去中心化相协调呢？
目前还无法回答这些问题。然而，随着将来的倒退，置信会有逐渐的解决方案呈现。
对于
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